核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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