平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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